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足球竞猜:去LIBOR化改革进展及应对

文章|《中国金融》2019年第24期


作为全球基准利率的LIBOR(London Interbank Offered Rate)预计将在2021年后停止使用,基准利率替代之路成为全球金融业关注的焦点。虽然LIBOR替代改革箭在弦上,但未来之路仍布满荆棘,诸多不确定性无疑将对商业银行带来新的挑战。


美国:美元LIBOR替代改革推进速度超预期计划


2014年,美联储牵头组建了替代参考利率委员会(Alternative Reference Rates Committee,ARRC)。ARRC在广泛征询意见后,于2017年6月确定了抵押隔夜融资利率(Secured Overnight Financing Rate,SOFR)替代美元LIBOR。2019年,ARRC发布了SOFR公布一年以来的发展回顾与展望。同期,ARRC在工作论文中发布了SOFR期限利率的参考计算方式。预计在2021年,SOFR期限利率将正式确立并发布。其最新进展主要体现为以下几个方面。


期货、互换、浮息债券相继推出挂钩SOFR合约


与SOFR相关的资产规模持续增长,自2018年4月SOFR利率发布,市场交易者积极参与,相关资产活跃度大幅增加。


第一,SOFR期货合约成交量稳步增长。2018年5月,芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange,CME)推出1个月期和3个月期的SOFR期货合约。SOFR期货合约的成功推出被视为建立SOFR流动性和期限曲线的第一步,标志着ARRC成员已经提前建立和运作基于SOFR的基础设施,这反过来又会促进其他基于SOFR衍生品的建立,并可能向浮动利率贷款市场延展。


第二,交易所开始清算SOFR互换产品。在全球清算所(LCH)宣布完成了首批基于SOFR利率的美元互换集中清算业务之后,芝加哥商品交易所(CME)从2018年第三季度开始清算SOFR互换产品,并且允许市场参与者在以下两种定价方法之间选择:继续以联邦基金利率(Effective Federal Funds Rate,EFFR)作为价格调整利率和贴现利率;采用SOFR作为价格调整利率和贴现利率。在此阶段,现有联邦基金利率被用作SOFR定价的价格调整利率,并且作为清算中的贴现利率。


第三,美国银行业着手发行与SOFR挂钩的浮息债券。截至2019年4月,美国银行业发行的与SOFR挂钩的浮息美元债券规模为31.75亿美元,2018年美国银行业美元债券发行规模为1500亿美元。与SOFR挂钩的浮息美元债券规模仅占美元债券发行总量的2%左右,规模占比仍十分有限。


SOFR与标准的3个月LIBOR价格呈逐渐拟合趋势


SOFR基于国债回购交易的实际价格,涵盖主要的美国国债回购市场,而且市场参与者更为广泛。因此,与LIBOR相比,SOFR更能代表无风险利率水平,更符合ARRC对LIBOR替代利率选择的设计原则。自LIBOR替代改革以来,银行同业间的无抵押拆借活动急剧下降,银行筹资途径已从同业市场转移至回购、债券等市场。如果交易规模持续萎缩,LIBOR作为一个参考利率指标将逐渐失去代表性和可持续性。


SOFR与标准的3M(3个月期)LIBOR价格存在差异,但有逐渐拟合的趋势。自2018年4月3日纽约联储发布SOFR利率以来至2019年4月30日,SOFR与3M LIBOR的点差平均为38BP。另外,SOFR波动性大,呈现季节性特征,主要是受到商业银行的流动性管理需求、国债发行情况等因素变化影响。


针对不同产品合约发布回退语言指导原则


由于SOFR与LIBOR存在差异,在过渡中可能产生相关风险。除了新发行的与SOFR挂钩的资产外,还有大量已采用LIBOR但期限超过2021年的合约,这使得处理与LIBOR挂钩的合约是未来三年的一大挑战。这类合约量和价值巨大,并且有着不同的当事方、修正程序,也采用了不同的替代利率回退语言,机构间的协调难度也很大。


为降低过渡期风险,ARRC发布了在新的产品合约中采用回退语言的指导原则,并进一步征询意见。此原则涵盖了浮动利率票据、银团贷款、证券化和双边贷款等产品。ARRC指出,由于产品之间存在差异,回退语言的条款是针对具体产品量身定制的。市场参与者可以自主决定是否或者在多大程度上采纳建议的回退语言。但原则上要求关键术语的界定尽量一致,以便在LIBOR退出时以相似的方式运行,并确保相关安排有效,以防止基准利率替代过程中市场骤停而带来的系统性风险。


SOFR对美国金融市场的影响不容小觑


如果LIBOR在2021年被SOFR所替换,涉及从一种基准利率切换到另一种基准利率,这将对美国金融市场带来一定影响。


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